Vårt råd
Vi räknar med en totalavkastning på cirka 17 % i CombinedX på tolv månader från referenskursen 25,30 kr, ungefär 9 procentenheter mer än vi väntar oss av börsen. Aktien är billig jämfört med vad bolaget fick för Nethouse och Netgain, men det som finns kvar krymper och marginalen har fallit, så vårt råd är Avvakta med riktkurs 28,50 kr.
- Vad som hänt: Nethouse såldes för 345 MSEK och Netgain för 107 MSEK. Aktieägarna fick en extrautdelning på 16 kr per aktie i september.
- Vad som är intressant: Insiders har köpt aktier för 38 MSEK det senaste året. Största ägaren Edastra, vars vd sitter i styrelsen, köpte för 28 MSEK mellan 26 augusti och 25 september, och vd:n Jörgen Qwist köpte för 2,5 MSEK.
- Det som skaver: Den organiska tillväxten är negativ, marginalerna har fallit och bolaget investerar i ett AI-bolag som kontrolleras och leds av styrelseordföranden. En annan stor ägare har sålt.
- Vår tes: Oavsett om AI är en hype eller inte kommer många organisationer att behöva experter för att använda och implementera AI i sina system och processer. Där tror vi att CombinedX har en fördel.
Bolaget i korthet
CombinedX grundades 2013 i Karlstad och är en familj av nischade IT-konsultbolag. Koncernen byggdes upp genom förvärv, ungefär ett bolag om året, och noterades på First North 2022. Varje dotterbolag ska vara specialist inom sin nisch, till exempel Elvenite inom affärssystemet Infor M3.
Cirka tre fjärdedelar av intäkterna är timbaserade, alltså klassisk konsultverksamhet. Efter årets försäljningar har koncernen runt 350 medarbetare i Sverige, Norge, Finland och Rumänien, jämfört med 582 för ett år sedan (delårsrapporten för Q3 2025).
Strategin heter Vision Leading Brands: dotterbolagen ska bli ledande inom sin nisch, och den som inte passar in kan säljas om priset är rätt.
Kärnverksamheten och kunderna
Efter försäljningarna av Nethouse och Netgain är CombinedX i grunden ett bolag som hjälper organisationer att införa, uppgradera och förvalta sina affärssystem och att digitalisera sina processer. Affärssystemet, ofta kallat ERP, är ryggraden i ett företag: där finns order, lager, produktion, ekonomi och kunddata.
De viktigaste delarna i dag:
- Elvenite: En av Nordens ledande specialister på affärssystemet Infor M3, sedan 2025 också i Norge genom ERPkonsult. Kunderna finns främst inom tillverkande industri och livsmedel. I år har Elvenite fått uppdrag om förstudier inför flytten till molnversionen Infor CloudSuite från Alleima Tube och den norska mejerikoncernen TINE, och Blentagruppen har valt Elvenite för Infor CloudSuite Food & Beverage.
- Align: Specialist på affärssystemet IFS i Norge och Sverige, förvärvad 2025.
- Enqore: Specialist på Microsofts affärsapplikationer och avancerad dataanalys.
- Ninetech: Digitala tjänster och webbplattformar. Ninetech har bland annat byggt webbplatsen för World of Volvo, en gemensam satsning av AB Volvo och Volvo Cars.
Kunderna är främst medelstora och stora företag inom industri, handel och livsmedel, men också myndigheter och regioner. Uppdragen är ofta långa: ett byte eller en uppgradering av affärssystem tar månader eller år och följs av förvaltning. Det ger återkommande kundrelationer, även om intäkterna i grunden är timbaserade.
Vår tes: AI behöver hantverkare
Oavsett om AI är en hype eller inte kommer många organisationer att behöva hjälp av experter för att faktiskt använda och implementera AI. Det är här vi tror att CombinedX har en fördel.
- AI är värdelöst utan data och processer. AI skapar värde först när det kopplas till organisationens egna data och arbetsflöden, och den datan ligger till stor del i affärssystemen. Konsulter som redan kan kundens affärssystem och processer har ett naturligt försprång jämfört med generella AI-konsulter.
- Kundrelationerna finns redan. CombinedX-bolagen sitter redan hos kunderna i långa uppdrag. Att sälja in AI-tillämpningar till en befintlig kund är betydligt enklare än att vinna en ny.
- Uppgraderingar till molnet öppnar dörren. När kunderna flyttar sina affärssystem till molnet blir det lättare att bygga in AI-funktioner. Varje sådan flytt är ett tillfälle att sälja mer.
- Ledningen pekar åt samma håll. Bolaget beskriver investeringen i Xalerate som ett steg mot AI, och Elvenite har lanserat ett eget AI-index för ledare.
Vad som måste bevisas: Tesen syns ännu inte i siffrorna. Den organiska tillväxten är negativ och marginalerna har fallit. Vi vill se att AI-uppdragen börjar driva organisk tillväxt och högre timpriser innan vi blir mer positiva.
Vad har hänt 2026?
Året har förvandlat CombinedX från förvärvare till säljare.
| Händelse | Datum | Köpare | Pris | Omsättning 2025 | Multipel |
|---|---|---|---|---|---|
| Nethouse säljs | 1 april (slutfört 29 maj) | Nordlo | 345 MSEK skuld- och kassafritt | 253 MSEK | cirka 1,4x omsättningen |
| Netgain säljs | 26 aug (slutfört 17 sep) | NTT Data Business Solutions | 107 MSEK + tilläggsköpeskilling | 97 MSEK | cirka 1,1x omsättningen, cirka 12x justerad EBITDA |
| Extrautdelning | Betald 25 sep | Aktieägarna | 16 kr per aktie | – | – |
Nethouse var kronjuvelen. Enligt bolaget stod det för en fjärdedel av koncernens omsättning och EBITA 2025, räknat proforma och utan moderbolagets kostnader. Det totala vederlaget för aktierna blev 359,4 MSEK, eftersom Nethouses nettokassa och ränta tillkom (pressmeddelandet 29 maj). Netgain är ServiceNow-specialist och hade en justerad EBITDA på 9 MSEK före management fee.
Båda bolagen såldes till högre multiplar än vad börsen värderade hela CombinedX till. Det är kärnan i caset: koncernen kan vara värd mer i delar än som helhet.
Av utdelningen på 16 kr motsvarade 11 kr den överlikviditet styrelsen pekade ut efter Nethouse-affären och 5 kr pengarna från Netgain.
Insiderköpen
Det var insiderköpen som fick oss att titta närmare på CombinedX. Av de bolag vi gick igenom var CombinedX ett av få med färska och stora köp. Det senaste året har insiders köpt aktier för 38,3 MSEK och sålt för 2,6 MSEK.
| Person | Roll | Aktier | Belopp | Period |
|---|---|---|---|---|
| Edastra AB | Bolag till styrelseledamoten Christian Hellman | 952 532 köpta | 33,0 MSEK | okt 2025–sep 2026 |
| Jörgen Qwist | Vd för CombinedX | 66 800 köpta | 2,5 MSEK | 26 aug 2026 |
| Per Aronsson, även via Perligt AB | Vd för Align Consulting AB | 38 433 köpta | 1,3 MSEK | nov 2025–okt 2026 |
| Mathias Dyberg med närstående | Vd för Elvenite | 28 239 köpta | 0,8 MSEK | aug–okt 2026 |
| Erik Nøkleby Holth | Vd för Align Consulting AS | 19 753 köpta | 0,7 MSEK | nov 2025–maj 2026 |
| Björn Magnusson | Administrativ chef | 76 786 sålda | 2,6 MSEK | okt–nov 2025 |
Källa: Finansinspektionens insynsregister, affärer 22 oktober 2025–22 oktober 2026.
Edastra köpte mest, och det mesta före utdelningen. Edastra är ett privat investmentbolag och största ägare med 14,31 % av aktierna den 30 september, upp från 10,1 % vid årsskiftet (ägarlistan). Edastras vd Christian Hellman sitter i styrelsen och är före detta aktieanalytiker. Mellan 26 augusti och 25 september köpte Edastra 818 892 aktier för 28,3 MSEK. Av det köptes 22,4 MSEK före x-dagen den 21 september, så de aktierna gav också rätt till extrautdelningen på 16 kr. Drar man av utdelningen betalade Edastra i snitt cirka 23 kr per aktie, något under dagens kurs.
Det finns också en säljare. Grenspecialisten ägde 1 541 969 aktier, 7,9 %, vid årsskiftet (årsredovisningen 2025), men finns inte bland de 20 största ägarna den 30 september, där det minsta innehavet är 310 000 aktier. Grenspecialisten har alltså sålt minst 1,2 miljoner aktier i år.
Att storägaren köpte för 28 MSEK under översynen, och fortsatte efter utdelningen, tolkar vi som att man ser mer värde i det som finns kvar.
Siffrorna och engångsvinsten
| Q1 2026 | Q2 2026 | H1 2026 | |
|---|---|---|---|
| Nettoomsättning | 258,8 MSEK | 223,1 MSEK | 481,9 MSEK |
| Organisk tillväxt | −9,5 % | −8,2 % | −8,9 % |
| Justerad EBITA | 30,0 MSEK | 10,2 MSEK | 40,2 MSEK |
| Justerad EBITA-marginal | 11,6 % | 4,6 % | 8,3 % |
| Rapporterad EBITA | 30,0 MSEK | 117,4 MSEK | – |
Titta på skillnaden mellan rapporterad och justerad EBITA i Q2. Den rapporterade siffran innehåller en kapitalvinst på 111,5 MSEK från Nethouse-försäljningen och en förlust på 4,2 MSEK när andelen i Max21 såldes (delårsrapporten för Q2). Det är därför CombinedX ser så lönsamt och billigt ut i screeningverktyg: nyckeltal som avkastning på kapital och EBIT/EV bygger på rapporterat resultat, och engångsvinsten blåser upp båda.
Den underliggande trenden är svagare. Q1 var ett rekordkvartal för resultatet, men i Q2 föll den justerade marginalen till 4,6 % från 7,6 % året innan. Personalkostnaderna steg till 72,4 % av omsättningen jämfört med 66,9 %. I det ingår omställningskostnader på 4,8 MSEK, som bolaget inte har räknat bort ur den justerade EBITA. Den organiska tillväxten har varit negativ i flera kvartal, och ledningen räknar inte med någon draghjälp från konjunkturen under 2026.
Exklusive Nethouse växte koncernen 8,4 % i Q2, men den tillväxten kommer från förvärv, inte organiskt.
Strategisk översyn och Xalerate
Samma dag som Netgain-affären, den 26 augusti, meddelade styrelsen två saker.
1. En strategisk översyn av hela koncernen. Den omfattar alla kvarvarande verksamheter och CombinedX som helhet. HDR Partners är finansiell rådgivare, och bolaget har sagt att det inte kommer att lämna löpande uppdateringar. En sådan översyn kan sluta i fler försäljningar, ett bud på hela bolaget eller ingenting alls.
2. En investering i AI-bolaget Xalerate. CombinedX investerar totalt 21,5 MSEK och får cirka 35 % av kapitalet men bara knappt 10 % av rösterna. Xalerate är nystartat, grundat och lett av CombinedX styrelseordförande Niklas Hellberg. Det är alltså en närståendetransaktion. Stämman godkände investeringen den 18 september, och de första 12 MSEK är redan investerade. Resterande 9,5 MSEK är planerade till januari 2027 och villkorade av att Xalerate når vissa kommersiella mål.
CombinedX har dessutom en option att köpa hela Xalerate senast den 31 maj 2027 med betalning i egna aktier. Det kan innebära utspädning för befintliga ägare.
Vår syn: Beslutet bereddes av ledamöter som är oberoende av Hellberg, och han deltog inte. Kommittén tog in ett värderingsutlåtande från Redeye, som också är bolagets Certified Adviser (kallelsen). Ändå är det en röd flagga att pengar från ett bolag som håller på att renodlas går till ordförandens eget startup. Följ hur Xalerate utvecklas och om optionen utnyttjas.
Katalysatorer och slutsats
Katalysatorer
- 5 november 2026: Q3-rapporten visar första kvartalet utan Nethouse och kassan efter utdelningen.
- Den strategiska översynen: Kan leda till fler försäljningar eller ett bud på hela bolaget.
- 13 januari 2027: Planerad andra investering i Xalerate.
- 31 maj 2027: Sista dag för optionen att köpa hela Xalerate.
Slutsats
CombinedX är inte ett klassiskt kvalitetsbolag; lönsamheten i nyckeltalen är lånad från en engångsvinst. Däremot är det en intressant specialsituation: ledningen har visat att den kan sälja bolag till bra priser, pengarna har gått tillbaka till ägarna, och den största ägaren har köpt för 28 MSEK sedan översynen inleddes. Det som finns kvar är specialister på affärssystem, och vi tror att de har ett bra läge när organisationer ska implementera AI på riktigt.
Mot det står en svagare underliggande verksamhet, en stor ägare som har sålt och en ordförandetransaktion som vi gärna hade sluppit. Vårt råd är därför Avvakta, med riktkurs 28,50 kr. Det ger en totalavkastning på cirka 17 % i basfallet. Q3-rapporten den 5 november är den första kontrollpunkten: den visar kvartalet utan Nethouse och kassan efter utdelningen. Visar den att marginalen är på väg mot 9 % och att nettokassan ligger kring vår uppskattning, blir vi mer positiva. Vi kommenterar rapporten i ett inlägg under analysen.